Lo que piensa Bernanke: la economía global y el experimento más grande del mundo

Estuve un poco ausente los últimos días, lo cual tiene que ver con algunos proyectos nuevos en los que estoy trabajando, en breve tendrán noticias. Pero también está relacionado con algunos temas que me están dando vuelta hace tiempo, y cada vez con más fuerza.

El punto central aquí es el de tratar de entender los posibles caminos que pueden tomar las economías globales en los próximos años. Diferentes escenarios tienen importantes implicancias a la hora de posicionar nuestras inversiones, y si bien no es siempre necesario (o incluso conveniente) apostar 100% a una tesis determinada, tener un diagnóstico adecuado acerca de la macroeconomía puede ser definitivo en términos de retornos y riesgos.

En tiempos de tanta volatilidad, los movimientos de los activos pueden ser muy grandes, con lo cual un diagnóstico acertado puede generar una oportunidad de inversión extraordinaria, de esas que cambian las vidas de las personas.

Las noticias de los últimos días vienen en un marcado tono negativo en términos de las perspectivas para los niveles de actividad, parecen indicar que la crisis se sigue profundizando y no aparecen señales claras de estabilización en la economía real.

Un dato que resulta de mucha importancia es el de los precios al consumidor, mostrando el cuarto mes seguido de deflación (caídas de precios), e inclusos caídas record en estos precios.

La deflación es uno de los peores males que pueden afectar a una economía. Cuando los precios están bajando, los consumidores posponen sus compras, porque esperan mejores precios en el futuro. Esto genera un círculo vicioso de menos producción, menos empleo, menores precios que a su vez lleva nuevamente a menor consumo.

En tiempos de deflación, además, el peso real de las deudas se hace más grande por las caídas de precios. Una deuda de X dólares es más pesada cuando el dólar aumenta de valor, o lo que es lo mismo, caen los precios de los bienes.

Tanto Bernanke como el resto de los hacedores de políticas alrededor del mundo conocen muy bien los peligros de la deflación prolongada. Japón es tal vez el caso más claro al respecto, y las consecuencias han sido muy perjudiciales.

Hace poco llegó a mis manos un trabajo escrito por el presidente de la Reserva Federal hace muchos años. En él analizaba las políticas macroeconómicas seguidas para buscar solución a la Gran Depresión (Bernanke es un gran estudioso de la crisis del 29). Las conclusiones del autor eran claras: debió utilizarse una política monetaria más agresiva para fomentar la recuperación de la crisis.

Entendiendo estas cuestiones, no resulta ninguna sorpresa las medidas anunciadas ayer por la Fed, que van en consonancia con las actitudes tomadas desde comienzo de la crisis: política monetaria agresivamente expansiva.

La Fed está inyectando dinero desde que comenzaron los problemas, y la reunión de ayer dejó en claro que esta postura será mantenida todo el tiempo que sea necesario para sostener la economía. Incluso se han tomado medidas que hubieran resultado inverosímiles un año atrás.

Los bancos centrales de todo el planeta piensan seguir inyectando montañas de liquidez en los mercados, eso está claro. Lo que no queda muy claro son las consecuencias de semejantes medidas.

La lógica de las autoridades parecería ser la siguiente:

• En estos momentos, con los mercados de crédito colapsados y la actividad económica cayendo en picada al igual que los precios, los mercados necesitan liquidez.
• En este contexto la emisión monetaria no tiene efectos inflacionarios. Esto se debe a que los bancos no prestan el dinero que reciben, y además la recesión lleva a recortes de precios en bienes y servicios.
• Cuando el sistema financiero y los niveles de actividad se recuperen, es posible que estas medidas tengan efectos inflacionarios no deseados. Se estima que llegado ese momento, se tomarán medidas de restricción monetaria para evitar que el problema inflacionario se vaya de las manos.

Planteado en estos términos el argumento parece bastante razonable. Sin embargo, me preocupa la posibilidad de que el futuro no sea tan prolijo y sencillo de administrar como plantean estos escenarios.

En concreto, suponemos en el ejercicio de más arriba que, para cuando la inflación llegue a ser un problema la economía estará en situación de soportar tasas de interés más altas.

Si este supuesto falla, las consecuencias pueden ser bastante graves.

Las políticas monetarias ya venían siendo bastante expansivas desde hace varios años, problema que se vio incentivado por las medidas llevadas adelante buscando amortiguar la crisis.

• Trillones de dólares en salvatajes
• Tasas de interés históricamente bajas.
• Préstamos a instituciones financieras garantizados por activos de dudosa calidad.
• Toda una batería de planes y medidas extraordinarias pensadas para estimular la economía.

¿Que pasaría si la inflación aparece antes de que la economía se encuentre en un nivel de crecimiento firme, que pueda soportar medidas restrictivas?

Este proceso de recesión e inflación al mismo tiempo se conoce con el nombre de estanflación. Es un escenario que a nadie le gustaría vivir, y con el cual no quiere encontrarse ningún oficial público.

Altas tasas de inflación generan caídas en los salarios reales: el dinero que recibo vale menos porque aumentan los precios, entonces soy más pobre, consumo menos, menos producción, menos empleo, menos consumo.

Además, en situaciones como esta las autoridades no tienen en claro cual camino tomar para buscar una solución. Las políticas expansivas incrementan la inflación, y las medidas restrictivas profundizan la recesión.

El escenario de estanflación fue el dominante durante la década del 70. Cuando se buscaba combatir la inflación subiendo las tasas caían los niveles de actividad, y cuando se estimulaba la actividad se escapaban los precios.

Claramente se trató de una década muy negativa, tanto para las economías reales como para los mercados financieros. En términos económicos podríamos decir que los 70 fueron una década perdida, excepto en algunos sectores muy puntuales, la estanflación fue destructiva para buena parte de la actividad económica.

La solución vino de la mano de Paul Volcker, quien actualmente forma parte del equipo de asesores económicos de Obama. Volcker decidió a principio de los 80 que era necesario eliminar de una vez por todas los excesos de emisión monetaria de la década anterior, a pesar de los efectos que una medida de ese tipo tendría sobre la actividad económica. En consecuencia, llevó adelante una fuerte política restrictiva.

La decisión de Volcker no fue gratuita, si bien se logró controlar la inflación, y sentar las bases para la recuperación económica con inflación moderada de la década del 80, las medidas tuvieron un costo grande e inmediato.

Fue consecuencia inevitable que Estados Unidos se encaminara a una nueva recesión a principios de los 80. La economía no soportaba la suba de tasas, pero Bernanke decidió que era necesario atravesar el período de ajuste. Los niveles de empleo subieron hasta niveles que solo se habían visto en la Gran Depresión, sectores como el de la construcción o el de la producción agrícola tuvieron serios problemas durante ese período.

En conclusión:

El escenario actual en el cual los precios caen a pesar de la elevadísima emisión monetaria no parece sostenible a largo plazo. Tarde o temprano, cuando la economía se acerque a un funcionamiento normal, las consecuencias inflacionarias de estas medidas saldrán a la luz.

En la actualidad existen buenas oportunidades de compra en activos ligados a la inflación, debido a que gran parte del mercado está preocupado por las caídas de precios. La inflación como tesis de inversión es muy barata en estos días.

Es muy difícil saber cuando y en que medida se producirán aumentos de inflación, así como también estimar el ajuste necesario llegado ese momento. Lo que me parece muy claro es que nadie está hoy en día pensando en este tema, y el potencial de retorno en caso de que se produzca un cambio de tendencia es muy atractivo.